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教育行业2019年策略

发布时间：2019-01-06作者：本站来源：本站

教育行业各细分领域的商业模式和本质逻辑差异大，为了简化，我们将教育行业划分为三大板块来看，包括“学历学校”、“培训机构”和“其他”。2C模式的“学历学校”和“培训机构”是最主要的教育服务形式，下属有多个细分子领域。“其他”中主要包括 2C模式的“在线教育/互联网教育”，其互联网属性更强，区别于传统的学校和培训行业，还包括 2B模式的“教育信息化”和“出版发行”，其主要客户为学校、政府和企业。

学历学校：从事学历教育的学校教育集团（按照教育阶段划分，包括幼儿园、中小学、国际学校、高校等），通常采取重资产模式（也有资产较轻的类 PPP模式），盈利的持续能力较强，对于营销团队要求并不高，更注重学生的筛选，团队的管理和政府资源，其特性不同于传统商业连锁企业。

培训机构：从事非学历教育培训的企业（如早教，K12教培、素质教育、非学历职教培训等），通常采取租用场地，提供教育培训服务，教育培训集团对土地资质和政府资源要求不高，更重要的是其产品能力&营销能力和管理能力，其特性更类似于传统商业连锁企业。

分类方法的一个意义——两者的盈利模式不同，在税务、土地、营销等方面的运营方法也不同。学历学校和培训机构的盈利模式一定程度上是不同的。从盈利模式上来看，学历学校资产较重，净利率较高（源于营销费用和地租较低），稳定性较强，扩张相对较慢（学生需要一期一期招），ROE在15-20%相对常见。培训机构资产较轻，净利率相比学历学校机构较低，稳定性不及学历学校，但扩张性更好，ROE也相对较高，培训机构可以到20-30%，甚至 30%以上。

值得注意的是，培训机构作为商业连锁，资产较轻，会更快达到盈亏平衡点（一般 6-12个月），而学校初期投入较大，加上招生需要一期一期招，自开始招生，需 2-3 年达到盈亏平衡，但培训机构需要长期的管理费用，销售费用支持，而学校运营费用占比相对较少，一旦达到盈亏平衡之后，随着每年招生的推进，向上的弹性相当大。

分类方法的另一意义——对于核心竞争力判断不同。学历学校和培训机构侧重的核心竞争力也存在一定差异。从共性上来上，两者都需要较强的管理能力和口碑。但培训机构更注重监管，尤其是跨区域的监管，对一线员工（教师和销售）的激励，IT系统的架设和招生和销售策略，教研和产品的打磨（也就是所谓的磨课）等。而学历学校更注重校长储备、升学情况和政府资源等。

展望 2019年，我们认为应该相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会。具体来看，我们认为有三条投资主线：第一条主线是需求旺盛，此前市场在政策波动下巨震，导致情绪低落，估值低估，甄选实际政策风险小的板块，包括高校，非学历职业教育等；第二条主线是国家大方向支持，有着较强增长力预期的教育信息化板块；第三条主线是市场震荡下的防御性板块，具有低风险高分红特点的出版发行板块。除此之外，建议关注国际学校、早教等板块。

一、2018 年行业重大变化之一：行业政策波动

今年是教育行业政策震荡的大年，尤其是和 2C 模式相关的“学历学校” ,“教培机构”，“在线教育”领域。我们将最近两年，尤其是 2018 年的行业政策进行梳理分析，最终落实到对于细分行业的影响和未来的趋势判断。政策主要有三条分支：

①民促法相关：历尽千帆三审通过后，具体落地仍需时间，送审稿旨在规范，而非限制或禁止。学校供不应求，民办教育需扮演重要角色，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋，地方政府支持态度明确。

②幼儿园相关：多个特性决定其不同于其他学历阶段，社会负面新闻引重视，面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动。

③培训相关：针对中小学校外学科培训，监管力度加大态度趋严，供给端不正规机构遭整顿，需求端尚未受到影响。新民促法强调对民办教育的分类管理，幼儿园政策加强对幼师和学校安全的重视，培训政策集中针对证照不齐、教师资格证不全等违规现状，都体现着规范化是未来行业发展大方向，我们预计未来 2 年教育行业政策仍将持续推进落地。

1.1 学校供不应求，提高非财政投入在教育经费中占比大势所趋

核心结论：从历史人口的角度来看，预计学历学校未来 4-5 年会继续出现供不应求的情况，民办学历学校在其中或将扮演重要角色。

2006-2017 年全国出生人口略有回暖，学校需求端随时间逐渐扩大的同时，供给端数量却呈现下行趋势。受到计划生育政策影响，全国出生人口持续下降，这种趋势一直保持到了新世纪初。但是在 2006 年低点后伴随着巨大的人口基数推动，在生育政策基调有所变化的背景下，全国出生人口略有回暖。同期，全国范围内，普通小学数量由 2000年 55.4万所减少至2016年 17.8万所，较原来的学校数量减少约 67.9%。初中数量由 2000年的 6.3 万所减少至 2016 年 5.3 万所，较原来的学校数量减少约 16.9%。

我们认为，学校数量因撤销并校减少，供给端收缩是受到此前出生人口下降叠加财政因素的双重影响。

学历教育资源供应趋于不足，集中体现在单校平均人数的提升上。对未来学校承载能力提出考验。全国层面看，普通小学单校平均人数一直呈逐年爬升趋势，而初中、高中还没有体现。这说明了出生人口绝对数回升的趋势已经传导到了小学教育阶段，而由于存在延后时间差，这一趋势暂时还不能第一时间影响到中学阶段单校人数的显著增加。适龄人口的回升逐渐给供给端带来压力，对学校承载能力提出考验。为了避免单校平均人数可能出现的激增情况，影响未来学生的学习质量，扩大教育资源的供给是大概率事件，民办学校必要性逐步体现，未来民办教育需要扮演重要角色。

学校供不应求大背景下，两个结构性差异并存：

①城市结构差异：大城市对人口的“虹吸效应”带来了当地更多的新生人口，教育供需矛盾更加突出。由于城市之间存在经济水平、区位资源、户籍福利等方面的差异，大城市对人口的虹吸效应显著。在出生人口略有回暖同时，大城市的虹吸效应更助长了当地的人口压力，进一步导致一线城市的出生人口增长速度高于全国平均水平。以上海为例，在 80年代婴儿潮的回声潮与虹吸效应两方面的影响下，上海新出生人口已从 2000 年的8.53 万人增长到 2017 年 19.7 万人，17 年间增长幅度达到了惊人的 132%。大城市对人口的“虹吸效应”，将使其在教育层面的供给矛盾更加突出。

②阶段结构差异：小学阶段已经开始承受新生人口绝对数回升压力，未来初中高中将会依次承压。全国范围内，至 2006年新生人口低潮过后，出生人口绝对数开始渐渐缓慢回升。假设新生人群全部在 7岁开始上小学，出生人口数量开始逐步回升的新生儿群就会自 2012年左右起进入小学，所以我们可以看到 2012年以前小学入学人数逐年下降（因为 2006年新生儿数步入底部以前出生人口一直在下降），而 2012年以后入学人数则逐步上升。同理可得，假设新生人群全部在 12岁上初中，2018年后初中入学适龄人口就会回升；15岁上高中，2021年之后高中入学适龄人口数量就会回升。

教育经费的多渠道筹集需求凸显，社会投入占比有望提升：

我国一直并长期重视教育工作，并致力于提高教育经费使用效益，国家财政性教育经费占 GDP比重保持 4%以上。

目前，我国财政性教育经费主要来自于地方政府，地方政府贡献占比一直保持在 90%左右。至 2016年，地方占比达到 91.9%，仅有 10%不到来自于中央，且中央占比在不断下降。教育部提出，“目前财政教育经费 80％来自地方，90％用于地方。要进一步简政放权，落实省级政府教育经费统筹权和各级各类学校经费使用自主权；健全“谁使用、谁负责”的教育经费使用管理责任体系，并明确教育部门和学校作为教育经费使用者、管理者的主体责，以及相关部门的责任。”

国家财政性教育经费仍是教育总投入的主要来源，鼓励扩大社会投入，逐步提高社会投入在教育经费总投入中比重。目前，教育经费总投入中 80% 以上来自国家财政性教育经费，而其他渠道投入（包括社会投入）所占比重偏低。坚持“两条腿”走路，完善两个方面的机制：一方面，“稳”财政投入的机制。另一方面，“扩”社会投入的机制。要完善鼓励社会力量兴办教育的政策制度，依法落实税费减免政策”，可以看出，未来逐步提高社会投入在教育经费总投入中的比重是大趋势。

1.2面临史上最严政策，资产证券化逻辑大变动

暂不考虑，感兴趣的可以看研报正文。

1.3培训：校外培训机构需求不减，对大型机构冲击小于中小型机构

培训相关核心观点：针对中小学校外学科培训，监管力度加大态度趋严，供给端不正规机构遭整顿，需求端尚未受到影响。具体来说：1）不是今年新鲜事，早于 2017年初已开始，监管力度不断加大；2）针对的是中小学学科培训，尤其与“小升初”阶段相关培训，早教、素质教育，非学历职教等其他培训领域不在整顿范围，非培训板块均没有影响；3）主要查的是营业执照、办学许可证、教室面积、消防许可、教师资格，大机构相对规范，伴随不正规小机构出清，需求端未受影响的情况下，部分需求有望向头部集中，但是监管趋严的背景下，大机构的扩张速度或受到一定影响；4）再次提出对于在线教育的监管，判断只是该领域监管的开始，后续加码概率较大，在线教育的野蛮生长状态或发生变化。

1.4在线教育/互联网教育：监管刚刚开始，野蛮生长或进入下一阶段

传统教育（主要指培训机构）本质上是一种品牌商业连锁的逻辑。不论是K12课外培训，还是早教，职业培训等，商业本质上和麦当劳，海底捞等都是相似的品牌连锁逻辑——方向，产品，选址，营销，销售，管理，是利用一个品牌体系，打磨产品满足需求，形成网点辐射和品牌力的共振。同时，传统的线下培训商业连锁，现金流是比较好的，是可以自主造血的。在传统商业连锁的逻辑下，是有很多品牌可以共存的，根据不同特色，不同地域，形成一种多元化的竞争格局。

在线教育/互联网教育本质上是一种中心化的互联网逻辑。相对于线下连锁而言，互联网的逻辑是中心化的，马太效应极强且极快，且互联网公司早期，都是靠融资运营的，俗称“烧钱”运营，激烈的厮杀下，最终不可能留下太多玩家。本身互联网公司需要在某个领域内，拿到制霸权，才能最终形成一定程度的垄断，才能真正实现盈利，在这之前，互联网公司是没有造血能力的，所以在某一细分领域内的互联网公司，是不可能“岁月静好”的，需要不断抢夺流量，树立品牌，一路狂奔才能维持生存。

二、2018 年行业重大变化之二：资本市场上市潮

今年也是教育行业 IPO 的大年，2018 年上市的教育公司一共有 12 家，包括港股 8 家，美股 4 家，涵盖K12 学校、高校、K12 培训、互联网教育等多个细分领域。2017 年年末以来，已递交 IPO 尚未上市的教育公司有 8 家，其中 2 家已通过聆讯。聚焦 A股市场，上市公司多选择通过并购教育标的以转型教育行业。2018 年，中公教育（职教）作价 185 亿借壳亚夏汽车，三垒教育以 33 亿对价收购美吉姆（早教）成为了 A 股教育行业两大里程碑式事件。我们认为，未来 2 年上市潮仍将持续，教育板块有望进一步完善。

三：投资建议

展望 2019 年，我们认为应该相信供需规律，识别风险，把握五年以来第一次“低估”的机会。具体来看，我们认为有三条投资主线：

第一条主线是需求旺盛，此前市场在政策波动下巨震，导致情绪低落，估值低估，甄选实际政策风险小的板块，包括高校，非学历职业教育等；第二条主线是国家大方向支持，有着较强增长力预期的教育信息化板块；第三条主线是市场震荡下的防御性板块，具有低风险高分红特点的出版发行板块。除此之外，建议关注国际学校、早教等板块。规避幼儿园、K12教育板块等不确定板块。

①民办高校：行业进入壁垒高、集中度低，中短期并购整合是发展主基调，目前是黄金窗口期，预计 3-5 年内仍将持续，据统计港股高校近两年公告并购事件 13 起，涉及金额超 58 亿元，8 月 10 日送审稿之后仍有收并购发布，自证并购逻辑未受影响。长期看毛入学率及民办渗透率仍有提升空间。

【相关标的】：新高教集团（港股），中教控股（港股），新华教育（港股），希望教育（港股），民生教育（港股）等

②非学历职业教育：包括职业技能教育和职业考试培训，受众广泛，年龄跨度大。职教一直是国家政策支持的方向，政策风险较小。最新个人所得税继续教育专项附加扣除的规定也能体现出国家的支持鼓励态度，或对市场需求有直接提振作用。

职业技能教育涵盖范围广泛。职业技能教育不仅包括信息技术、烹饪技术、汽车服务、财务会计类，还包括影视后期、剪辑包装、室内设计等。比如已经递交港股 IPO的中国东方教育（新东方烹饪/新华电脑/万通汽修-烹饪技术/信息培训/汽车服务培训），A股的百洋股份（火星时代-泛设计类培训），开元股份（恒企教育-会计&IT培训），美股的达内科技（IT培训）等均属于这一范畴。

③教育信息化：

教育信息化主要包括四部分，1.硬件设备，2.软件&后续服务，3.云服务& 数据服务，4.增值服务。前三部分主要是 ToB的，目前属于各类订单增长迅速的，相关业务收入快速增长的阶段。最后一部分增值服务主要是 ToC 的，其商业模式尚处于探索阶段中，还未形成稳定的现金流。

教育信息化作为一项 ToB的业务，不同于传统 ToC的教育培训行业，主要是政策驱动。2B 业务，主要是政策驱动，可以定义为“教育中的基建”，最终采购者通常为政府部门。根据我们的测算，基于国家在教育投入中加大对教育信息化的倾斜，我们预计未来教育信息化经费财政性教育经费比重不会低于 2015-2017 的 3 年平均水平（4.20%），同时未来 GDP增速预测值同样为 2015-2017年平均值（6.83%），据此，可以建立起测算模型。根据测算结果，国家教育信息化支出经费 2020 年或将达到 3389 亿元，结果显示教育信息化经费支出未来将会保持较快增长，增长幅度在 6%到 9%区间浮动，未来教育信息化行业将会持续得到国家财政扶持，这对于行业企业发挥大有裨益。

政策红利下，行业相关公司实现快速增长

【佳发教育】佳发教育成立于 2002年，2004年进入教育化信息行业，多年来深耕教育考试信息化板块，2016年底推出“新高考”云巅智慧教育产品和解决方案。目前主要有考试考务信息化和智慧教育两块业务，公司标准化考点覆盖 28个省市，新高考业务超额完成上半年产品进百家学校、服务进十个省的目标。公司布局广泛，入口优势明显，音视频采集设备运行在全国 1.3万所学校，覆盖了 30多万间教室，已布点学校具有示范效应，积累了大量优质客户资源。公司 2018Q1-Q3实现营收 2.43亿，同比增长138%，归母净利润 0.77亿，同比增长 95%，增长势头强劲。

④出版发行：低估值，低风险，货币资金充足，经营性现金流状况良好，高分红率。出版发行行业公司主要为地方国企和央企，质押比例平均值仅为 0.06%。出版发行行业公司 PE（TTM）均值仅为 13.4（剔除新华传媒），调整后的 PE均值为 7.8（剔除新华传媒），PB均值为 1.5。账上货币资金均值有36.6 亿，经营活动现金净流量状况良好，同时，出版行业分红率平均值达37.2%。除此之外，出版行业部分业务享受增值税优惠政策，是市场震荡下用于防御的优质选择。